安永：公募基础设施REITs正当时长苞荆芥

安永：公募基础设施REITs正当时 安永：公募基础设施REITs正当时

引言

随着中国证券监督管理委员会（证监会）和国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（40号文）和证监会于2020年4月30日公布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》（指引），公募基础设施领域不动产投资信托基金（公募REITs）的大幕正式拉开。

基础设施行业存在初始投资金额大，投资回收期长，现金流相对稳定等特点。公募REITs的到来，既为相关领域的优质项目提供了新的融资渠道和业务发展模式，也为投瓶花木属资者带来了中长期内具有稳定现金流且风险中等的新投资品种，将成为我国基础设施建设和经济社会发展新的助力器和稳定器。

在当前基础设施类已在私募类REITs、商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）和资产支持证券（ABS）市场中有所尝试、物流仓储物业的运营指标表现良好、和我国在发行基础设施公募REITs上具备一定的资产储备的情况下，各公募基金管理人尤为关注基金的设立和运作等相关要求。

本文就基础设施现金流测算的思路和关键事宜进行探讨，以帮助公募REITs的各参与方了解现金流测算的核心要点。

一. 交易结构

指引中规定公募REITs通过完全持有基础设施资产支持计划并100%持有下设各特殊目的载体（SPV）以达到穿透后持有基础设施项目完全的所有权或者特许经营权。根据我杜仲藤们对于指引的理解，公募REITs的交易结构可能涉及四个层面的主体，分别是公募REITs层面、资产支持专项计划层面、私募基金等特殊目的载体层面和项目公司层面。

以下方面或成为公募REITs交易结构设计的重点和难点：

1）底层基础设施项目的资本结构

底层基础设施项目可通过分红的形式向私募基金股东分配收益，分红可能同时会受到可供分配利润和可供分配现金流的限制。考虑到底层基础设施项目可能有较多固定资产或无形资产，折旧摊销的金额较大，同时公司法对于法定盈余公积金提取也有一定的要求，因此账上现金无法全部通过分红的方式分出，资金无法得到有效利用。

基于底层基础设施项目普遍会存在一定水平的负债，可采用股东贷款的方式将部分银行贷款置换。这种情况下，除分红以外特殊目的载体还会定期收到股东贷款利息和本金的偿还，可以较早地实现现金的回收，同时股东贷款利息可以抵扣所得税从而减少所得税支出。底层基础设施层面如何安排本金偿还及利息支付的比例也将是交易结构设计的关键点。

2）特许经营权/股权转让的限制

对于特许经营权类项目，《市政公用事业特许经营管理办法》对于特许经营权的转让进行了规定，需要取得市政府的同意。同时特许经营权合同中一般会对股权转让进行较为严格的限制，如需征得政府的同意等。因此在现行的监管体系下，如何高效地实现特许经营权类项目完全特许经营权/股权的转让将存在一定的挑战。

二. 指引中关于现金流测算的规定

指引中明确指出公募REITs设立的目的即为获取基础设施项目稳定的现金流，关于现金流测算我们总结了以下两个方面的规定：

1）公募REITs设立和发行阶段

? 申请注册基础设施基金时，基金管理人内部管理需出具含现金流测算的尽职调查报告；管理人向证监会需提交经会计师事务所审阅的对基础设施项目未来收益进行模拟测算的现金流测算报告。

? 基金份额公开发售时，基金招募说明书需披露基础设施项目现金流测算分析。

注意：考虑到资产评估机构也需要对底层基础设施项目进行评估，该现金流测算应尽量与评估机构采用的财务预测保持一致。

2）公募REITs运行阶段

? 基金管理人需要定期报告实际现金流与预测现金流差异情况，并在实际现金流比预期减少10%及以上时进行临时公告。

现金流测算的质量将进一步对运营期的披露产生影响。同时我们也注意到部分已经在国内上市的类REITs项目中存在实际现金流与预测现金流差异过大而导致摘牌的情况，因此在进行现金流测算时应注意审慎性与合理性。

注意：现金流来源需要主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经营性收入。

三. 如何进行现金流测算

1）基础设施项目层面的现金流测算

常见经营模式

根据我们的理解，国内很多基础设施项目采用建造-运营-移交（Build-Operate-Transfer,BOT）模式经营，特别是收费公路、水电气热、污水垃圾处理等行业。

BOT模式以政府和私人机构之间达成协议为前提，由政府向私人机构颁布特许，允许其在一定时期内筹集资金建设某一基础设施并管理和经营该设施及其相应的产品与服务。政府对该机构提供的公共产品或服务的数量和价格可以有所限制，但保证私人资本具有获取利润的机会。整个过程中的风险由政府和私人机构分担。当特许期限结束时，私人机构按约定将该设施移交给政府部门，转由政府指定部门经营和管理。

海外基础设施项目现金流测算

对于海外基础设施项目，常见的测算指标包括营运现金流（Funds from Operations,FFO）、调整后营运现金流（Adjusted Funds from Operations,AFFO）以及净经营收入（Net Operating Income,NOI）。

? FFO等于净收入加回折旧摊销费用再扣除物业处置收入。

? AFFO等于FFO扣除资本性支出。

? NOI等于运营收入扣除运营成本费用，且在NOI的计算中不考虑税费、利息费用、资本性支出以及折旧摊销费用。

我们关于基础设施项目现金流测算的理解

参考国内类REITs项目以及海外公募REITs项目的惯例并结合安永大量基础设施项目现金流测算的经验，我们理解这里指的现金流口径或指标应为经营性现金流扣除资本性支出，其中经营性现金流等于净利润加回非付现成本再扣除营运资金变动（如有）。上述现金流测算口径与海外基础设施项目常用的AFFO指标较为类似。

现金流测算示例：某收费高速公路

高速公路的主营业务收入包括车辆通行费收入、广告收入、清障收入、服务区收入、政府补贴等。最主要的收入来源为通行费收入，按照平均通行费单价*车流量计算，其中通行费单价主要根据地方政府制定的收费标准确定，并受到ETC车辆比例、车型结构、免费车比例等的影响，车流量预测可由技术顾问提供。

高速公路的主营业务成本包括人工成本、行政经费、营运经费、系统养护、日常养护、专项养护、折旧费用。各项费用包括税金及附加、销售费用、管理费用、所得税费用等。

主营业务收入扣掉主营业务成本、各项费用，并加回折旧摊销费用这类非付现成本，扣除营运资金变动（如有）以及资本性支出（大修）后，即为基础设施项目的现金流。其中高速公路通常每十年大修一次，大修金额较高，可采用预留大修准备金的方式提前准备。

2）私募基金层面、资产支持证券层面以及公募基金层面的现金流测算

私募基金层面

考虑到私募基金持有基础设施项目的股权且多向基础设施项目提供股东贷款，私募基金层面的现金流流入应为基础设施项目的分红、股东贷款本金及利息偿还。而私募基金层面的现金流出为股东贷款利息增值税及附加税费（如有）、基金管理费、基金托管费、基金税费以及私募基金份额的收益分配。

资产支持证券层面

资产支持证券层面的现金流入为私募基金份额的收益分配，现金流出为税费（如有）、计划管理费、计划托管费、以及专项计划投资人的收益分配。考虑到80%以上的公募基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，专项计划可能采用大平层设计，而不再区分优先级和次级投资人。

公募基金层面

公募基金层面的现金流入为专项计划投资人收益分配，现金流出为税费（如有）、基金管理费、基金托管费、以及公募基金投资人的收益分配。公募基金应将90%以上经审计年度可供分配利润以现金形式分配给投资人。根据监管下一步出台的细则，对基金可供分配利润金额会进一步清晰。

公募REITs的交易结构较为复杂，涉及到的中间层数较多，因此各种费用负担较多。这在一定程度上会影响项目的收益率，如何设计交易结构能够有效控制成本同时又能满足合规要求，这对管理人也是一种考验。

3）现金流测算注意事项

现金流期限

对于特许经营权类的基础设施项目，如高速公路、污水处理厂等，现金流的预测年限不应该超过其特许经营权期限。对于仓储物流类项目，一般没有明确的到期吉龙草期限，因此现金流期限没有额外的限制。

现金流来源

指引要求基础设施项目现金流来源高度分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入，因此政府补贴收入无法作为现金流来源。若项目的主要收入来源为政府补贴收入，则无法作为合格投资项目。对于部分高速公路、污水处理厂等项目，政府一般会提供最低保有量兜底，此类项目是否符合指引的要求以及关于高度分散化具体如何定义有待进一步的确认。

现金流的合理预测

对于基础设施的现金流预测需注意合理性和审慎性。

与一般地产类项目不同，特许经营权类基础设施项目，尤其是市场化运营项目的未来收入无法完全通过合同的形式锁定。其中单价一般会在特许经营权合同中约定或受到地方定价法规的限制，同时合同中会规定一定的调价机制，数量则是与使用者的使用量挂钩，如高速公路的收入取决于通行量的多少，而污水处理厂的收入取决于污水处理量的大小。这种情况下，对于现金流进行合理的预测需要较高的专业性及一定的行业经验。鉴于入池的基础设施项目需经营3年以上且已产生稳定的现金流，进行现金流预测椴叶独活时可重点参考历史的现金流情况。

同时现金流预测受到地方政策、突发事件的影响较大，如本次新冠疫情对高速公路的通行量有明显影响，在进行现金流预测的时候要注意全面考虑各影响因素。

结语

在国内深化供给侧改革、去杠杆的大环境下，又适逢疫情影响经济下行压力较大，公募REITs的推出正当其时，而如何进行合理的现金流测算将成为估值定价的重要依据。鉴于目前公募REITs仍处在初期阶段，可以获得的信息较为有限，我们结合了ABS、类REITs项目现金流测算的经验以及对于指引的理解，对公募REITs现金流测算的逻辑和重点进行了梳理和总结。希望有关部门未来出台更为完善的细则以供进一步的探讨。